市场波动性走高，S基金为何能另辟蹊径？
作者：康童
编辑：Max
排版：陈宝妮
在政治经济环境的不确定性提高、各大资产类型价格波动性上升时代，S 基金交易迎来了宝贵的投资契机。
S 基金即私募股权二手份额基金（Private Equity Secondary Fund）的简称。S 基金的主要策略分为两种，一种是从 LP 手中直接收购基金份额，另一种则是从 GP 手中收购其底层标的资产的份额。而这类对于基金和资产份额的转让交易也被称之 S 交易。
从 1979 年第一笔 S 交易诞生至今，这一资产类型经历了数十年的发展历程，从早期的低调、小众逐渐发展成为各大资管公司不可或缺的策略构成部分。2021年，S 策略 AUM 近 4000 亿美元，交易总额近 1300 亿美元，呈现快速上升趋势。
S 基金既为 LP 提供了流动性，也为 GP 提供了额外的退出手段和管理底层资产的灵活性，更是一种波动性低、亏损比例低、回报确定性高的逆周期投资方式。2000-2019 年间，全球 S 策略凭借约 17% 的中位数收益，超越了 PE、VC 等传统另类投资，亏损比例仅略高于 3%，且回报分布的区间更集中。为包括家族办公室在内的追求稳定回报、短期现金回流的投资者提供了一种另类资产投资的新思路。
2022 年以来，全球经济的不确定因素陡升。各大经济体面临经济增速放缓的挑战，多国通胀水平居高不下，疫情反复导致全球供应链仍然脆弱，房地产等多种资产的价格显现出泡沫迹象。在众多不确定性的催化下，S 基金交易却因其反周期的性质，收获了大量潜在交易机会，再次获得了市场的热切关注。
拾象科技积极关注宏观环境的变化以及符合市场趋势的投资机遇，结合大量一手研究资料，总结了以下内容，与读者一同探讨、分享。本文中的案例分析部分将四家基金公司进行了匿名化处理，如您想获得，欢迎填写我们的问卷获取。
以下为本文目录，建议结合要点进行针对性阅读。
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01. Ardian 与 S 基金的起源
02. 为什么现在应该关注 S 基金？
03. 风险回报特征
04. S 基金具体策略
05. S 基金分类和特点
06. 选择 S 基金 GP 的体系和维度
07. 案例分析
01.
Ardian 与 S 基金的起源
1979 年，一个偶然的投资机会出现在了美国投资人 Dayton Carr 面前。他的好友，时任 IBM CEO 的 Thomas Watson Jr. 因被选任为美国驻苏联大使，急需出售他所持有的一些基金的份额。私募基金在当时并不允许提前退出，因此 Carr 为解朋友的燃眉之急，挺身而出募集了资金，从 Watson 手中买过了这些份额。这宗交易被公认为是历史上的第一宗 S 交易。
Carr 从 1982 年开始，设立了一系列小型基金，专门关注这类 “在更晚的时间，以更便宜的价格” 成交的 S 交易。大洋彼岸的欧洲，来自英国退休金机构的投资者 Jeremy Coller 成为了 Carr 最早的机构投资者，几年后创立了专注于 S 交易的基金Coller Capital，自此拉开了欧美市场 S 基金投资蓬勃发展的序幕。
1994 年，法国资管公司 Ardian 诞生，从一个保险公司旗下的私募部门逐渐发展为全球最大的S基金管理者，见证了该市场所有关键历史节点。
Ardian 的创始人是传奇色彩的法国私募女强人——Dominique Senequier。她作为巴黎综合理工大学首批7名女性学生之一，毕业后投身于金融行业。1996 年，她进入到了“法国资本教父”—— Claude Bébéar 的视野之中。作为法国安盛保险集团 AXA Group 创始人，Bébéar 当时正试图整合公司全球范围内的私募股权业务，因此邀请在市场上崭露头角的 Senequier 创立一个整合的业务部门。Senequier 欣然加入公司，Ardian 的前身：AXA Private Equity 就此成立。
在私募直投业务基础上，1999 年，Senequier 开始发力母基金业务，尤其是 S 基金业务。这与当时的时代背景密切相关——随着互联网泡沫的破灭，许多投资者开始寻求从损失惨重的私募股权投资，尤其是风险投资中撤出，以获得流动性。同时，底层项目估值骤降，大量基金份额被迫以折扣价出售，也吸引了众多未曾涉足该领域的投资者。2006年，S 交易的全年交易额突破 100 亿美元，相当于 1990-2000 年十年间的全球交易额。
2008 年以来，S 交易得到了爆发性的增长。各国监管要求各大保险公司、银行分拆或出售高风业务，从而与基础业务隔离风险。大量优质资产在市场上待价而沽。在此背景之下，2013 年，AXA Private Equity 从安盛保险独立分拆，变身员工持股近半的独立投资机构 Ardian，拥有 320 名员工并管理高达 360 亿美元的资产。
独立后的 Ardian 策略更加灵活，在 S 交易市场高举高打，从那些需要满足监管要求的大机构中“扫货”，接连从花旗集团、美国银行、GE Capital 等机构收购了大量资产。截至 2014 年底，全球 S 交易额达到约 420 亿美元。
2015-2016 年，虽然私募 S 市场整体经历了短暂降温，而 Ardian 却没有停下火热的出手频率。2015年更是连续从宾夕法尼亚公立学校退休系统、新加坡主权基金 GIC、英国养老基金 USS 等机构完成累计近 37 亿元美元的资产和份额收购，并先后在北美、南美、欧洲和亚洲设立办公室并组建基金，持续完善其全球化的布局。
2017-2019 年，S 市场再次火热。资金端的充足和交易对象的供给，共同带动了此次反弹：
从 LP 的角度，以 Ardian、Lexington、Coller Capital 和 GSAM 为代表的头部机构凭借不断扩张的团队和资产规模，持续主导大型 S 交易；
从 GP 的角度，私募和风投机构在投资期内，往往发现他们需要更长的时间、更多的资金，帮助被投公司投后赋能、战略并购、改善内部运营，从而持续提升企业的收入和盈利水平，更好地实现投资价值，因此纷纷主动谋求使用 S 基金续接的形式，通过 S 基金的注资换取更长的投资时间和更多的资源；
近年来大量资金涌入更晚、确定性更高的投资阶段，追捧高成长性的新技术、新模式企业，导致估值高增企业的 IPO 日程表不断延后。如下图所示，企业创立之后平均 11 年甚至更长的时间才能登陆股市，还出现了如字节跳动、SpaceX 和 SheIn 等估值达到千亿美金的超级独角兽企业，因此扩张期、成长期投资基金的规模也随着估值增加急速扩张，需要找到退出渠道，锁定回报。
私人企业成立到上市时间中位数的上升趋势
更深层原因，二级市场激烈的竞争导致 Alpha 越来越稀薄，而全球放水导致了资金大量被推向了一级市场。很多机构把原本二级市场的投资经验也带到一级市场投资中，实现一二级市场联动，以增加 AUM 和资产多样性。诸如 Fidelity 、Wellington 等多个老牌公募资管公司纷纷增加一级市场的投资规模。
2020年受到疫情短暂影响之后，2021 年市场交易规模再创新高，突破千亿美元，AUM（未投资+已投资金额）超过 3930 亿美元。而 Ardian 也凭借其 700 多名员工管理 1410 亿美元的在管资金规模，坐稳了 S 基金的头把交椅。
私募二级市场 AUM 不断走高 （来源：Fitch Ratings）
02.
为什么现在应该关注 S 基金？
根据我们的观察和分析，S 基金经过多年的蓬勃发展，已经逐渐成为一种成熟且极具有吸引力的资产品类，尤其适合当下不确定因素增加、市场波动性提高的时间节点。究其原因，我们总结了如下几点。
1. LP 近年来减配 PE/VC 等另类投资，资产供给意愿逐渐形成
上世纪九十年代起，在耶鲁大学捐赠基金前掌门人 David Swensen 的影响下，全球的机构投资者开始打破传统股票+债券单一配置方式，利用长期资产的优势进行多元化配置。其中，流动性差、波动性高，但收益率更高、与传统资产相关性低的私募基金、风险投资等另类投资，受到了投资者的格外青睐，长期在投资组合中处于超配地位。
这种情况近年发生了变化——需要持续现金流支出大学捐赠基金、养老金等投资者，重拾对分红和现金流稳定性的关注；而 2022 年海外经济和地缘风险提高，二级股票市场表现不佳，私有公司估值随之下跌，投资者越来越担心账面回报能否兑现，因此降低长期超配的一级市场资产比重。加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB） 、加州公务员退休基金（CalPERS） 、俄勒冈州公务员退休基金等大型机构均被报道出售所持有的的份额。可以预见，如果市场行情持续恶化，GP 不得不减记资产价值的情况下，LP 二手份额的供给将会持续，届时S基金将会有更丰富的投资标的可供选择。
2. 加息环境下，S 基金的表现优越
历史数据显示，在加息周期中进行投资和募集的 S 基金表现更加优越。美联储 2022 年以来持续加息，结束了长达十余年的宽松货币政策，以应对疫情期间的福利政策及全球供应链扰动推高的通货膨胀。高昂的资金成本通过影响贴现率的方式让企业估值倍数快速下降，也促使包括 LP 在内的诸多市场参与者以较高的折扣出售资产，换取流动性。因此 S 基金购买资产的折扣率在加息周期往往更高。
S 基金市场价相对于资产净值 (NAV) 的百分比
S 基金则直接受益于这种周期性的投资窗口期，某种程度上变成了逆周期投资的资产选择。总历史上来看，在加息周期中进行投资和募集的 S 基金，整体收益率在各类私募基金策略中处于领先地位。
美国私募基金策略中位数 Net IRR
这和 S 策略主要的底层资产类型——并购基金有关。在欧美市场，并购投资仍是私募基金的最主要策略，干火药（dry powder）超过 VC 的 10 倍。所以当 LP 需要流动性时，并购基金的 S 份额自然最多。
各类PE交易的干火药（单位：10亿美元）（来源：JPM）
此外，当经济进入下行周期，陷入困境的企业折价“卖身”以求生存，运行良好的企业借机抄底，当经济开始反弹时，通过更强的市场地位和更大的市场份额再次树立优势。正因如此，在加息周期过后，并购基金的回报往往出现提振。因此，在当前的加息周期，以并购基金作为主要标的的 S 基金展现出比以往更高的升值潜力。
北美私募并购基金中位数 Net IRR 与加息周期的关系
（数据来源：Preqin）
注：
干火药 (dry powder) 是指PE、VC基金手上储备的流动现金，可用于未来的投资、收购等事项。
3. 更多的 GP 开始使用 S 基金，持续发掘投资价值
如今，越来越多的 GP 把 S 基金当做挖掘投资组合潜在价值的重要手段。GP 曾经的需求是单纯处置不良的投资，或将良莠不齐的投资捆绑成 S 资产包出售。自 2015 年以来，这种偏好正发生改变。越来越多的 GP 选择 S 基金作为其高质量资产组合的续接基金，从而延长原基金既定的存续期限，或者作为额外资金的来源，对投资组合内的公司持续施加积极主动的管理，通过战略并购、降本增效等手段，帮助被投公司逐渐释放升值潜力，实现回报的最大化。
在这种背景下，底层标的公司的平均质量不断上升，改变了 S 策略早期以处理劣质资产为主的投资风格，因此 S 基金正逐渐变成优质资产的载体，受到了对标的质量要求较高的投资者的欢迎。近年来，GP 使用 S 基金的方式越来越具有战略性质，将自己最优质的资产打包为受欢迎程度较高的单一资产续接 S 基金，开辟了并购、IPO 等传统方式之外的另一条重要退出路径。
4. 国内市场参与度显著提高，但相比海外市场仍处早期
从 2017 年开始，国内随着 IPO 逐渐收紧，以及A股股价下跌，加之资管新规影响，基金在募集与退出两端都遇到一定困难，S 基金逐渐开始受到关注。随着大量基金陆续进入清退期，2020 年开始，国内 S 基金交易额和交易数量产生较大的突破，这一年也被视为中国 S 基金的元年。随着国企、金融机构、资产管理公司等机构投资人陆续入场试水，S 交易规模快速增长，2021 年达到近 668 亿元。
中国私募股权S市场交易额统计（来源：执中）
虽然国内 S 基金的参与者数量和规模都处于快速上升的趋势，但相对而言，海外市场的 S 基金业绩历史更久，整体经验更丰富，投资标的更多，且投资风格也有较大区别。2021 年国内私募股权二级市场交易中，以 Growth、Venture 与单项目基金为标的的交易占比合计达到整体交易数量的 94%，其中仅 Growth 基金占比就达到近约 40%。这一分布也体现了我国 Growth 和 Venture 资金仍占主流的现状，与国外与标的丰富、交易成熟的并购基金占主流底层资产的 S 基金仍然有很大的区别。因此我们认为，已经通过长期市场验证的欧美S基金值得我们的关注。
2021 年 S 交易标的基金类型分布（来源：执中）
总结：在当下地缘政治经济格局充满不稳定、央行加息应对通货膨胀的隐忧、以及成长性策略遭遇冲击的时间节点，S 基金解决了 LP 和 GP 对于资产配置、投资期限和流动性的多种需求，因此 S 策略蕴藏着巨大的市场空间和投资机会，在目前的时间节点更具投资价值。
03.
风险回报特征
相比私募并购、风投基金等常见的另类资产，S基金具有收益稳定、低风险的特征。
1. 收益稳定
一般的 PE/VC 基金，因对外投资、管理费和各项开支，前期现金流通常为负，需要 4-5 年才能收支平衡，LP 才开始获得利润分配。这种 IRR 随时间由负转正、提高的趋势常用 “J 曲线”来描述。而S基金在被投基金较为成熟的时期进入，一般在第 2 年即可取得派息，第 3-5 年为派息高峰，第 6-7 年净累计现金流转正，降低了 J 曲线压力，进而提高了IRR。此外，S 交易行业集中度、买方的专业性不断提升，选购资产本质是小范围专业玩家之间互相竞价过程，价值发现相对高效，因此目标收益更加稳定。
S 基金相比 PE 基金和 PE 母基金，J 曲线最平滑
（来源：Cambridge Associates）
我们统计了成立年份 2000-2019 年之间的 S 基金与并购基金（Buyout Fund）、成长期基金（Growth Stage Fund）和风投期基金（Venture Stage Fund）三种主流的另类资产的回报（Net IRR），并比较各类资产下四分位数/中位数/上四分位数的回报水平。比较结果发现，除了在上四分位数的水平，Venture 的 IRR 略占优势 27.5%，S 基金的收益率均占优势。
在比较 S 基金与并购基金、Growth 基金和 Venture 基金的回报倍数（TVPI）时，可以看出，S 基金的回报倍数仅在下四分位数占优。这也显示出回报倍数指标不考虑投资的时间因素的这一特性，因此 S 基金加速资金回流的这一优势无法被该指标捕捉。
注：
四分位数(Quartiles) 常用来描述某一类基金、或某一家公司管理的基金表现水平和离散程度。将基金回报的数值从小到大排列，按照位置呈现出最小值、下四分位数（Lower quartile, 排列在前 25% 位置的数），中位数（排列在中间位置 50% 的数），上四分位数（Upper Quartile，排列在第 75% 位置的数），最大值。例如，1，3，5，7，9 五个数中，最小值=1，下四分位数= 3，中位数=5，上四分位数=7，最大值 =9
2. 低风险
S 基金底层资产以发展阶段相对稳定的并购类基金和公司为主，标的的行业、策略、成立年份多种多样，具有天然的分散性，因此具有低波动性、低失败率等特点，可以有效抵御下行风险，受到追求稳定型资产配置和短期内现金回流的金融机构、养老基金和捐赠基金等 LP 的青睐。
如下图所示，2000-2019 年，全球 S 基金相比 PE/VC 类私募股权基金收益率（Net IRR）在 25%-75% 的分布区间更窄。
S 基金在不同建立年份（vintage year）逐年回报分布显著窄于 PE/VC 基金，展现出较高的稳定性。
从 2000 年以来的不同类型基金的亏损情况 （回报倍数<1.0x）来看，PE/VC 有 18.6% 的比例是亏损的，而 S 基金的亏损比例仅略高于 3%。
S 基金收益稳定、波动性低、资金回流快的特征受到了众多专业投资者的追捧，尤其在保险公司、金融机构、退休基金、捐赠基金等机构。首先，通过增加 S 基金这种收益风险特征优异的资产类型，机构可以增加投资组合的多样性，进而进一步降低整个投资组合的系统性风险。其次，这些机构投资期限较长，资产的流动性往往不高，但每年都有刚性的现金流支出需求。而 S 基金有效降低了J曲线效应，在投资之后能够较快地实现资金回流。
这种投资策略对于高净值个人和家族办公室同样有借鉴意义。家办的重要目标之一就是资产的可持续增长，风险回报目标上也有类似于类似保险公司/主权基金等长青资本的偏好，因此可以凭借灵活配置海外的 S 基金，利用其较低的损失率和相对低的收益波动，作为 PE 整体配置的重要组成部分。
与此同时，家族因日常支出、大额消费，也对短期的现金回流有一定需求。S 基金的回收期短等特征则一定程度上解决了这一难题。相比并购投资、Growth、Venture 等常见的资产类别，S 基金有足够的体量承接家办的大量资金，为有传承需要的家办提供稳定可靠的回报和现金流。
总结：海外的 S 基金具有优异的风险回报特征，相比常见的私募和风投基金，具有天然的反周期性质，是一种优异的“全天候”另类资产，适合追求稳定资产回报预期的机构和家办的配置。
注：
根据现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory），通过在投资组合中组合更多资产，可以增加多样性，有助于降低非系统性风险，降低投资组合的标准差或波动性。
04.
S 基金具体策略
S 基金可以按照三种不同的策略维度归类：
按主导者划分，S 基金交易主要分为 LP 主导的交易和 GP 主导的交易类型。其中 GP 主导型交易又可分为重组接续型、捆绑式交易、优先股交易等细分类型。
按底层资产划分，S 基金可投资于并购基金、VC 基金、私募债等资产类型。
按地域划分，S 基金主要投资于北美、欧洲和亚太三大市场。
从主导者的角度，LP 和 GP 主导的交易目前平分秋色，但 GP 主导的交易策略快速增长。
LP 主导型（LP-Led）的 PE 二级交易是最传统的交易类型，它是指从基金目前的 LP 手中购买相应的私募股权权益，同时承担未支付的承诺出资。转让 LP 持有的基金份额，可以转让单一基金的份额，也可以将多个基金中的份额打包转让。
GP 主导型（GP-Led）通常被叫做直接型交易 (Direct Secondary)，涉及将原基金的一项或多项资产出售给S基金，或与 S 基金共同成立新基金。交易完成后，S 基金直接拥有了标的公司股权。因为 S 基金提供了额外的资金和投资期限，GP 有更充足的资源和时间进行投后赋能、改善内部运营，从而提升被投公司估值，使投资组合的价值进一步最大化。近年来，GP 主导型的交易额不断增长，6年 CAGR 高达 55%。S 基金可以作为 GP 投资策略的有益补充已经逐渐变成市场的共识。
GP 主导型 S 交易总额（单位：$B）以及占 S 交易总市场比重（来源：Lazard）
按照具体策略和交易模式，S基金可以具体分为如下主要类型：
1. 基金份额交易
(Fund Secondary/Sale of fund interests)
这种交易是市场上传统的 S 基金类型，即由 S 基金收购 LP 持有的全部或部分基金份额，适用于 LP 出现流动性需求、调整投资结构或业务重心、锁定回报等目的，多为 LP 主导。
案例：基金份额交易的一个经典案例是 Ardian 在 2014 年从 GE Capital 收购价值13亿美元的私募基金组合。当时，美国通用电气旗下的金融部门：GE Capital 因严苛的金融监管，对公司非金融产业造成一定消极影响。时任 CEO 决定逐渐剥离GE Capital。被出售资产包含约 300 支基金的权益，主要是美国中等规模的并购基金。这笔交易是 Ardian 当时完成轰动性的 100 亿美元募资之后的第一笔大型交易，也是当年最大的一笔 S 交易，其影响力反映出当时仍占 S 交易主导地位的基金份额交易的火热程度。
2. 重组接续型
(Fund Restructuring)
这种交易中，GP 与 S 基金合伙设立一支新的接续基金，从 GP 现有基金中收购剩余资产。S 基金将继续由原有基金的 GP 或关联方负责管理，而原 LP 可以选择出售权益给买方，或将权益转入新的接续基金中。此类交易多出现于现有基金仍有若干项目未退出，GP 需要更多的时间和资本投入的情况，同样多为 GP 主导。
案例：2021 年 5 月，君联资本宣布完成了 2.7 亿美元续期交易，与Hamilton Lane、Coller Capital 等知名 LP 合作，设立了新的续期 S 基金：君联资本美元医疗续期基金。这一 S 基金包含了多个君联资本已投的医疗项目，且继续由君联资本作为基金 GP，让君联团队可以通过更长时间的投后管理和赋能，更大限度地扩大基金投资组合价值。
重组接续型交易的一个显著趋势是单项目基金更加流行。单一资产明池投资机会，能更有效地满足 LP 对于资产可见性的需求，避免优质和劣质项目打包出售，在宏观环境具有高度不缺定性的大环境下更容易促成交易，同时也更考验 GP 对项目本身的分析和交易能力。2021 年，全球单项目基金交易额约 320 亿美元，相较于 2018 年的 20 亿美元增长约 16 倍。
3. 捆绑式交易 (Stapled Sale)
在这种结构下，新老基金捆绑销售，S 基金不仅收购 GP 管理下的现有基金份额，同时承诺对未来该 GP 筹集的新基金出资。主要出现于 GP 现有募资受阻，需要新投资助推的情况，因此也由 GP 主导。
案例：2017年，Lexington Partners 从投资人手中收购了欧洲最大的并购基金之一——BC Partners 的第九只基金的份额，同时承诺为其募资中的第十只基金注资，投资和承诺的总金额达到了 10 亿美元。通过此次交易，BC Partners 的新基金成功达到了 70 亿欧元的募资目标。
4. 优先股交易 (Preferred Equity)
S 基金以优先股的形式（而非传统普通股）的形式投资 GP。优先股兼具债权的稳定性和股权的上升空间。适用场景为 GP 需要将现有的债务再融资，单纯以相对灵活的方式增资，或 LP 风险偏好低并习惯投资于固收类产品。一般由 GP 主导。
案例：2016 年成立 Whitehorse Liquidity Partners 专门采用独特的优先股策略。在他们主导的S交易中，LP 通过向Whitehorse出售优先股融资，获得流动性同时继续持有基金份额。随着基金的继续运行，在达到规定的回报上限前，Whitehorse 从基金股份中获得优先现金流，之后的收益再分配给持有股权的其他 LP。用这样的方法，Whitehorse 以当下的价格换取未来的而受益，经常不需要卖方提供任何折扣，只需要将未来的部分收益让渡给它们即可，因而在疫情期间反而收获了大量交易。
按底层资产分类，S 基金可投资于并购基金、VC 基金、私募债等资产类型。不同市场对投资策略的有着不同的偏好。亚太市场 Growth / Venture 占据市场近 60% 的交易份额，并购策略不足 25%；相比之下在欧美市场，并购则是 PE 的主要策略之一。以欧洲为例，2021 年并购交易占 PE 总交易额的57%。长期的并购交易历史、大量的交易标的和诸多成熟专业的 GP，为并购基金二手份额的交易转让提供了优质的基础。2021 年的 S 交易中，底层资产为并购类的交易额占比达到了交易总额的 74%。
针对市场上几个头部 S 基金 GP，我们对其底层资产和地域构成做了进一步研究。从下图可以发现，各大 GP 的旗舰基金，仍以并购类资产作为最主要的底层资产对象，与行业的趋势相符。而 Venture、Growth 投资虽然有很高的升值潜力，但资产类别的稳定性和可预测性欠佳，并非主流的 S 基金的投资标的。
从地域分布来看，并购交易频繁、并购类基金成熟的北美和欧洲仍然是各大基金布局的绝对重心。
从以上信息中心我们可以看出，头部 S 基金战略重心仍是北美、欧洲成熟市场的并购型资产。
结论：比较上述的策略之后，我们认为 GP 主导的直接型交易策略，从底层资产质量、交易动机、策略灵活度、回报预期来看，都展现出更高的向上空间。底层资产为欧美并购基金的 S 交易凭借其稳定、成熟的特性，具有较高的投资价值。
05.
S 基金分类和特点
我们按照基金规模、进入阶段、GP/LP 主导三个维度进行比较分析，从而探究不同类型 S 基金的特点与回报之间的关系。
1. 基金规模的维度
为了研究基金规模和回报之间的潜在关系，我们分析了 Preqin 数据库中成立年份为 2000-2019 年的 349 只 S 基金。基于基金规模，我们将所有基金分为小/中/大型基金的类别。由于市场规模和单只基金规模都持续增长，不同时间段各个规模类别的范围也做了相应调整。如下表所示，小/中/大型 S 基金的总数分别为 130/112/107只。
不同年份的基金规模范围标准和数量统计
下图展现了各组基金规模类别的下四分位数/中位数/上四分位数的 Net IRR。可以看出，小型基金在各个象限的表现都是最优，中型基金其次，高于大型基金。
我们同时计算了各组基金规模类别的下四分位数/中位数/上四分位数的总回报倍数 (TVPI %)，也得出了相似的结论。而小型基金表现好的底层原因，可能是由于基金规模与回报呈现大致负相关的关系。小型基金由于可以着眼更细分的市场和交易机会，实现了和大型管理人错位竞争，获得超额回报。但同时也要注意的是，理论上小型基金的波动率/风险也高于大型基金。而在竞争越来越激烈的市场，能够有足够大的资金实力去领投二级交易也非常重要。在这一点上，小型基金未必有大型基金更具有优势。
2. 基金进入阶段
S 基金购买底层资产的进入阶段与回报也有一定关联。私募数据提供商 PERACS 做过相应的研究。该研究将S基金按照其投资的底层基金的年龄分类，可分为早期（Early，即底层基金成立1-3年），中期（Mid，即底层基金成立4-6年），以及后期S基金（Late，即底层基金成立至少7年）。研究结果表明，底层基金 GP 的表现会直接影响 S 基金的回报，在由表现前 25% 的 GP 作为底层资产的 S 基金中，后期基金的表现略优于早期和中期基金。
3. GP/LP主导
不同的基金策略和底层资产也对应着 S 基金不同的风险回报特征。根据 Setter Capital 2021 的市场调查显示，S 基金对于 GP 主导的直接型交易和风投基金份额的预期回报最高，目标 IRR 都达到了 20.2%，紧随其后的包括并购基金份额、房地产基金份额和基建基金份额。
在此基础之上，基于公司一手数据，我们分析了市场上具有代表性的 17 家大中型 GP，并按其各类型风格资产的相对比重，将他们归类为偏重 LP 主导型交易/平衡型/偏重 GP 主导型交易。
我们统计了各 GP 旗下基金的 IRR 回报，统计结果发现，三种类型基金收益率的中位数比较，偏重 GP 主导型交易的基金回报率是最高的；而在表现更优的上四分位数比较，平衡性的基金回报则是最高的。由此可见，GP 主导型项目对提升基金表现起着重要的作用。
结论：在众多基金类型中，我们更推荐有独特竞争优势的中小型基金、以投资优质 GP 后期份额为主要策略的基金、以及采用 GP 主导型交易或平衡性策略的基金。
06.
选择 S 基金 GP 的体系和维度
当面临不同 S 基金 GP 的选择时，需要建立一个完善、详尽、定量与定性分析相结合的评判体系。以下我们会介绍 GP 的基本评判指标和深层次评判维度，并以几个代表性的 GP 为例，为其投资价值做出综合评价。
1. 基本维度
团队：团队的背景、分工至关重要。规模较大的团队有能力驾驭更大规模的资产和更复杂的交易，对基金份额和资产包进行更加完善的尽调。投资团队是否有投行、直投等直接交易的经验也非常重要。有别于母基金和直投的交易结构，S 交易具有较高的定制性，所以需要有第一手的设计复杂交易结构的能力，以及税务、法律等多方面的经验。具有长期合作历史的稳定高层团队能确保基金策略的延续性，避免关键人风险。
规模：投资人需要综合评价新一期基金规模与该 GP 之前的基金是否有显著变化及其背后原因，以及基金管理的资产规模是否和团队规模和能力是否具有一致性。
业绩：GP 基金的表现可以用内部回报率 (IRR) 或回报倍数（TVPI）来衡量。在分析GP历史业绩时，可以通过计算基金表现处于同年份募集的同类基金分位数，或与公开市场指数 (Public market equivalent) 相比较，来衡量该只基金的相对表现。同时，也需要检验公司历年的不同基金回报是否具有稳定性，出现波动的潜在因素，以及业绩和 GP 规模是否有潜在相关性。
风控：投资人需要明确基金主要的风险类型和敞口大小，评估投资项目的过程中及投后过程中，GP 是否有较为严谨的风控流程，并了解负责风控的团队构成。投资人需要知道基金过去发生的损失案例及具体原因，以及是否采取了相应的补救措施，避免类似损失再次发生。
策略：投资人需要确定 S 基金 GP 是否有高度体系化的投研和交易策略，需要检查该策略是否经过经济周期的验证，以及 GP 是否有明确的风控制度。就 S 基金的投研方式而言，有自上而下 (Top-down) 和自下而上 (bottom-up) 两种主流方式。Top-down 的方式下，S基金管理人以 GP 提供的资产净值 (NAV) 为基础，运用同类可比交易法，或参考已上市的私募股权基金，估算 S 交易的价值。S 基金根据 GP 规模、类型（Venture/Growth/并购）、地域、项目数量、创始年份、管理团队业绩、基金回报等维度对基金进行比较，以确定合适的可比基金。
Bottom-up 的方式下，GP 会对收购的底层公司和项目逐一进行尽调和分析，计算项目和基金的未来现金流，并使用现金流折现法，判断代入某个收购价格后，S 买家现金流的 IRR 和回报倍数是否符合预期要求。
Bottom-up（左）和Top-down（右）方法示意图
利益一致性：投资人需要确保 GP 设置了适当的机制，从而保其首要目标和 LP 一样，都是追求更高的投资回报。利益一致性主要通过条款和管理费水平调节。例如，较低的管理费、较高的业绩分成，可以促使 GP 努力追求超额收益而非坐吃管理费。这一策略还可以通过提高门槛收益率强化，使 GP 要至少达到门槛收益率后才能开始业绩分成。
其次，LP 愿意看到 GP 们以比较高的比例出资，作为利益一致性的保障。这一比例通常至少为 1%，GP 也可选择采用非现金方式，例如放弃部分管理费用或收益分成抵销的方式出资。
最后，收益回拨或者高水位线等机制，则能够在基金回报不及预期时保护LP的权益。
发行年份：需要评估当前时间发行的新基金适合目前宏观环境。例如，发行年份一级市场募资增速与当年基金的表现就存在显著关系，体现了新的投资机会促进资本涌入、货币政策相对宽松的环境；相反，募资减速则与估值出现泡沫或流动性降低相关，导致当年基金表现欠佳。
2. 深层维度
广泛而持续的 GP 资源：S 交易本质是对小圈子内交易机会的竞标，存在着机会不稳定和信息不对称的问题。S 基金需要对 GP 进行广度的覆盖，与 GP 保持紧密而有效率的互动，从而广泛大量地发掘潜在投资项目，进入筛选流程，并在竞争交易机会时占得先机。拥有与 GP 长期深层次合作关系的 S 基金投资人可以获得竞争优势，节省发掘交易机会的人力与时间成本。
平台型、被收购的 S 基金的发展趋势：根据 SS基金的背景分类，主要包括独立型、平台型和被收购三种迥异的背景。相比聚焦 S 交易的独立型基金，平台型往往打造多策略（母基金+ 直接投资+S 基金）的资管平台，与各类 GP 之间建立更多交易的可能性，从而建立更深层次的关系，拿到独特的投资机会。而近年来越来越多的 S 基金被大型资管公司如 Blackstone、Ares、Franklin Templeton 等收购，并购方提供了增量 AUM 和管理费，被收购方则与利用集团资源，与母公司私募债、房地产和基础设施等另类资产策略的基础上形成协同，进一步扩大其与各类 GP 的网络效应。
完善的基金和企业数据库：数据库包含 GP 和旗下基金的基本信息、基金策略、干火药、估值等关键信息。数据库包含的基金数量和数据完整程度越高，则越可以帮助公司快速评估基金和底层资产的公允价值，加速谈判速度。
07.
案例分析
下面，我们以市场上较为头部的四家 S 基金公司：A、G、C 和 H 公司为例，参照上文对 GP 维度的讨论，进行深入的探究，完整信息版报告全文可以通过填写 获取。
1. A公司
A 公司是来自美国芝加哥的老牌资产管理机构。公司是 PE 母基金策略的最早探路人，并以此为基础，发展了成长期直投、跟投、S 策略和私募债五大业务板块。现在拥有目前 AUM 约 510 亿美元。A 公司 S 策略始于 1986 年，AUM 约 75 亿美元，累计完成了 250 余个 S 交易。
团队方面，公司共有 14 名专职 S 策略投资团队成员。S 策略投委会成员累计有 100 年以上的 S 策略投资历史，合伙人团队有十余年的合作历史。
投资业绩方面，公司 S 策略成立以来的 IRR/TVPI 分别为 19%和 1.7x。最近四只基金的回报率分布区间为 7%-48%，分别为当年成立基金表现的第二分位、第三分位、第四分位、和第一分位。
利益一致性方面，公司 100% 为员工持股，并且重视公司成员对于本基金的跟投。根据投资资产额度，按累进的方式递减收取 1%-0.5% 不等的管理费，从开始分红第六年后降低。业绩分成为 10%，并设置了 7% 的门槛收益率。
投资策略方面，公司采用由上到下的投资方式，超配了消费新趋势、科技、工程制造、医疗四个行业。偏好高成长性、高质量的且有折扣的底层资产。公司 2021 年收到了 800 余个投资机会，实际完成投资 25 个，比例仅约 3%，底层公司超过 1400 个。公司通过下设的风险管理、高级分析部门和投资组合搭建部门，实现持续的风险敞口检测。
GP 资源方面，A 公司充分发挥其平台化的优势，视其为重要的优势来源。公司覆盖了 210+ 专业的 GP，因此实现了自主性较高的项目挖掘。上一期基金中，90% 的交易都来自于主动的或不公开的项目挖掘流程，近 80% 的交易来自母基金部门所投资的经过验证的 GP。前 20 大 GP 的资产总值仅为 62%，集中度较低。
数据库方面，公司再次展现出其平台化优势，通过其母基金投资平台积累了 40 余年的 GP 数据。
2. C公司
C 公司是英国的著名独立 S 基金投资机构，成立于 1990年，AUM 约 90 亿美元。
团队设置方面，公司拥有全球最大的的专注S交易的团队。公司合伙人共有 30 位，高级顾问 5 位。投资团队人数共 75人 ，46人具有投行经验，21 人拥有直接投资（股票/PE并购/成长）经验，6 人来自法律背景，足以见得公司对于处理复杂交易的重视程度。
业务布局方面，公司专注于 S 基金交易，并没有直投或母基金策略。公司长期以来奉行单一基金策略，在 PE 二手份额市场积累了大量复杂交易的处理机会。近期 C 公司设立了私募信贷机会基金，借行业的火热趋势谋求进一步的突破。
业绩表现方面，公司表现的相对稳定，并没有格外突出的回报表现，这一点也符合 C 公司中国区负责人在以此采访中对公司风格的定位：“产生稳定、预期、可持续的回报”。以根据 Preqin 数据，公司最近四只基金的 IRR，分布在 7%-17% 区间，分别处于当年成立基金表现的第四分位、第二分位、第二分位和第四分位。
投资策略方面，公司采用 Top-down 的方式进行投研。从 2019-2020 年开始，在最新的一期基金的投资过程中，采取了高度防御性的姿态，为宏观环境的恶化做准备，用更严谨的标准和更谨慎的节奏筛选潜在投资，从 2019 年 3 月到 2020 年 3 月，挖掘了超过 400 个项目，但仅出手 8 次，扣动扳机的比例不足 2%。C 公司重视行业的配比，超配了科技、医疗和消费必需品行业，只有不足 1% 的资产配置于航空、酒店、餐饮休闲等周期性较强的行业。
公司使用自上而下的方法，在买入资产包时与可比资产进行比较，因此实现了 9% 的估值折扣。公司重视控制资产负债水平，实现了底层资产总体杠杆水平仅为 EBITDA 体量相当的公司的约 1/3。通过这些自上而下的手段，C 公司为潜在的估值下跌建立了充足的风险边际，使投资的标的和公司对宏观环境的判断达到高度吻合。
利益一致性方面，公司管理费由 1.5%-0.85% 不等并累进下降到 0.5%，业绩分成为 10% 或 20%，并设置了回拨机制和管理费抵消条款。
GP 资源方面，C 公司同样注重与 GP 建立长期的联系。具有丰富交易背景的团队帮助 GP 解决一系列复杂需求，包括一二级市场对冲、处置 CLO 等复杂资产、与 GP 创建 JV、帮助分拆资管部门等，由此与 GP 达成了较深度的合作。公司还重视 GP 的质量，主要关注回报为前 25% 的、经历过下行周期的优质 GP，同时也尽量达成投资组合的多样性。在最新一期基金中，公司的已投资金覆盖了超过 120 个 GP。
3. G 公司
G 公司是另一家英国著名的资产管理公司，AUM 约为 100 亿美元。
团队配置方面，公司脱胎于领先欧洲投行的S策略部门，自成立伊始就专注于 S 业务。公司投资团队超过 30 余人，其中合伙人 6 人，16 人有投行背景，高达 8 人具有 S 交易背景，同时还有 4 名本科毕业直接进入公司的分析师，构成了资深 S 基金投资人、中层骨干和职场新人的梯次搭配，一方面有利于公司处理复杂交易，另一方面有利于公司合理分配资源，进行对工作量要求较大的底层现金流模拟和测算。公司的管理团队累计合作近 20 年，具有深厚的共事经验和团队稳定性。
业绩表现方面，G 公司的基金表现较为优异，稳定处于中上游，最近的五只基金 IRR 分布在 13%-36% 的区间，分别处于当年成立基金表现的第一分位、第一分位、第二分位、第三分位和第二分位。
投资策略方面，公司主要采用 bottom-up 的方式，对曝光度较低的投资机会进行估值和判断，投资于期限较短的成熟基金。公司始终围绕四个核心的投研理念完成交易。
第一，公司注重资产的安全边际，过去 16 年累计投资折扣超过 20%，资产损失率为 2%；
第二，公司注重自下而上的研究，用价值投资的思维，对底层资产进行基本面分析和详尽的现金流模拟和估值，从而确保底层资产的质量；
第三，公司对潜在交易有一套严格的选择标准，关注已缴资金充足、底层资产成熟的 GP 标的；
最后，公司实行积极主动的投资组合管理策略，通过分散配置、使用衍生品等手段控制市场、汇率等多种风险，锁定投资利润，提供流动性。
利益一致性方面，公司收取投资额 1.25% 的管理费，并逐年递减至不低于 0.25%。业绩奖励为 12.5%。公司设定了比较严格的条款，如回拨机制、管理费抵消条款和 8% 的门槛收益率。
GP 资源方面，公司在 S 交易领域有近 20 年的经验。公司与各类资产卖家包括银行、保险公司、退休基金等机构直接建立深厚的联系，与超过 350 个 GP 建立了关系。
2021 年，G 公司公司被头部 S 策略资管公司 V 公司收购。两个公司有高度相似之处，包括 bottom-up 的投资方式，相对独立的运营方式和对 S 交易的专注。合并之后，新公司在保证 G 公司独立性的前提下，使用单向的信息流通机制，允许 G 公司获取 V 公司历史交易信息，丰富了 G 公司现有数据库的规模和处理复杂交易的能力。
4. H 公司
H 公司是源自美国的平台型投资公司。H 公司成立四十余年来从风投和并购基金直投出发，发展了壮大的母基金和 S 基金策略，形成了完善的 P+D+S投资平台，AUM 超过 1200 亿美元，员工超过 800 名，办事处遍布亚欧美主要市场。其中，S 策略累计承诺投资金额 410 亿美元，完成交易数达 500+。
团队配置方面，公司高层稳定，MD 平均任期达 16 年，S 策略团队中，头衔为副总裁(VP) 以上的中高层共 30 人，其中17人具有投行背景，8 人有 S 交易背景。值得注意的是，6 人有四大交易服务部门的背景，凸显了公司对于处理复杂交易能力的重视。
业绩表现方面，公司最近发布的四只S基金业绩稳步提升。第一支基金发布于金融危机开始的 2008 年，业绩受负面影响较大，仅处于第四分位，但最近三只基金均稳定处于第一分位。
投资策略方面，H 公司倾向于挖掘和处理交易结构复杂的高质量资产，而非单纯的打折资产，并依靠提供定制化的一揽子方案带来独特优势。公司尤其擅长于团队分拆/买入、结构化流动性解决方案、GP 主导型等复杂交易类型。复杂交易 2003 年以来一直处于主导地位且比重不断上升，在 2020 年的一期基金中甚至高达 89%。1995 年至今，复杂交易金额累计高达 208 亿美元，项目数达 133 个，足以看出H公司对从竞争较低的复杂项目中获利的策略。
H 公司自 2007 年起，建立了在英国伦敦交易所主板公开交易的上市平台。该上市平台是 H 公司最大的 LP，直接投资于 H 公司管理的 57 只基金和 16 个跟投份额（截止到 2022 年 1月），为公开市场的个人和机构投资者提供了触达到H公司优势资产的独特机会。
利益一致性方面，公司最近募集的基金设置了较为标准的条款。基金平均管理费用约 0.75%，业绩奖励比例是 12.5% ，在基金清算时支付给 GP。值得关注的是，在当下复杂的投资和募资环境下，公司为新一只基金的 LP 设置了一定费用减免，今年12月2日前确认的 LP，可获得 0.05% 的管理费折扣。
GP 资源方面，公司充分发挥了其平台型公司的优势。凭借“美国母基金鼻祖”的身份，公司建立了强大的 GP 网络，在超过 1000 家 GP 中有咨询委员会成员身份 (Advisory board seat), 并且作为众多 GP 认可买家(Approved Buyer)可以在获取尽调数据时获得额外便利。这也帮助公司做大量的交叉尽调，在份额的竞争中占得先机。
数据库方面，公司通过 40 年来的 GP 提供和自主收集，积累了海量的数据信息，数据库中涵盖 1000+GP，3000+ 基金和 34000+ 底层公司。母基金团队几乎覆盖了市场上所有的 GP，且会按照季度的频率来追踪他们的业绩。同时公司高度重视利用数据对 GP 业绩来源做归因分析，用新数据检测过往的假设。久而久之，H 公司不仅可以对 GP 作为一个机构进行精准判断，甚至可以对 GP 团队不同成员的风格进行判断和识别。
在 ESG 投资日益受到投资者重视的今天，公司选择与全球最大的 ESG 信息提供商 RepRisk合作。RepRisk 的客户包括Blackrock、ICE、S&P Global 等大型资管和交易机构，提供一手的 ESG 评级和信息监控服务。公司借此追踪 600+GP、12000+ 公司的 ESG 的新闻，并将于 H 公司被投企业或 GP 相关的信息及时上报，供 H 公司的投资经理参考。
最后，我们将案例分析中的四个公司在各个维度横向对比，发现 H 公司及其基金更符合我们预先设定的评判标准。
因涉及敏感信息，我们在上述分析中对基金公司进行了匿名化处理，如果您对 S 基金感兴趣且希望获取，欢迎填写问卷，我们将统一通过邮件发送。
Reference
https://medium.com/road-less-ventured/secondaries-primer-part-1-a-quick-history-of-the-secondary-market-c5c41018a333
https://www.pionline.com/private-equity/institutions-turn-secondary-market-secure-their-gains
https://www.industryventures.com/insight/how-big-is-the-secondary-market-for-venture-capital-an-updated-view-to-a-130b-market/
https://www.secondariesinvestor.com/five-types-secondaries-deal/
http://perelay.com/contents/76/10.html
https://www.fofweekly.com/index/index/show/catid/22/id/5712.html
https://nic.nebraska.gov/sites/nic.nebraska.gov/files/doc/6.b.iii_.%20%20%20Dover%20Street%20X%20-%20HarbourVest.pdf
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